Autor: Jiří Jánský

Bankovní rada České národní banky na zasedání 18. prosince 2025 ponechala úrokové sazby beze změny. Dvoutýdenní repo sazba zůstala na 3,50 %, diskontní na 2,50 % a lombardní na 4,50 %; pro rozhodnutí hlasovalo všech 6 přítomných členů.

Na první pohled jde o „status quo“. Pro investory do zlata a stříbra je ale klíčové, že ČNB současně poměrně jasně pojmenovala důvody, proč si zatím nemůže dovolit další uvolnění. V kontextu drahých kovů totiž rozhoduje především kombinace reálných sazeb, kurzu koruny a míry nejistoty ve světě – nikoli samotná hodnota repo sazby.

 

Inflace je blízko cíle, ale domácí tlaky nezmizely

Čerstvá data ČSÚ ukázala, že meziroční inflace v listopadu zpomalila na 2,1 %.  To je velmi blízko 2% cíle ČNB – a samo o sobě by to mohlo svádět k představě, že prostor pro další pokles sazeb je otevřený.

 

Jenže ČNB ve svém prohlášení zdůraznila, že jádrová inflace zůstává zvýšená a že pokračují domácí inflační tlaky: úvěrová dynamika, napjatý trh práce, rychlejší růst mezd a setrvale vyšší růst cen služeb (a také cen nemovitostí). V této logice dává smysl, že centrální banka zatím volí opatrnost a drží politiku relativně přísnou.

 

V řadě zemí zůstávají centrální banky opatrné. Ponechání sazeb beze změny naznačuje, že boj s inflací a ekonomickou nestabilitou není zcela u konce. Pro konzervativního střadatele to znamená, že úroky na spořicích účtech v nejbližší době prudce neklesnou, ale ani nepokryjí reálnou ztrátu hodnoty peněz v dlouhodobém horizontu. Vždyť ČNB opět připomíná, že při svém rozhodování zohledňuje nejen vývoj české ekonomiky (míru inflace, vývoj ekonomiky či kurz české koruny), ale bere v úvahu i vnější prostředí, o němž výslovně uvádí:

 

„Bankovní rada bude také sledovat kroky klíčových zahraničních centrálních bank, geopolitické události a vývoj v obchodních vztazích mezi zeměmi.“ 

 

Právě zde se otevírá prostor pro drahé kovy. Zlato a stříbro historicky neslouží pouze k výnosu v podobě úroků, ale jako pojistka proti znehodnocení měny. Vždyť i stříbro rostoucí od léta velmi rychle je stále na přibližně jedné třetině reálné hodnoty z roku 1980.

 

Pokud centrální banka váhá se snížením sazeb, dává tím najevo, že v ekonomice stále existují proinflační rizika – a právě v takovém prostředí drahé kovy prokazují svou sílu jako uchovatel hodnoty. Papírové peníze jsou závislé na rozhodnutích centrálních bankéřů. Fyzické zlato a stříbro nikoliv.

 

ČNB ponechala sazby beze změny. Podzimní prognóza počítá se stabilitou v letech 2025–2026 a mírným růstem v roce 2027.

 

Bankovní rada ČNB na zasedání 6. listopadu 2025 jednomyslně potvrdila nastavení sazeb: dvoutýdenní repo 3,50 %, diskontní 2,50 % a lombardní 4,50 %. Rozhodnutí přišlo krátce po rychlém odhadu říjnové inflace, který ukázal zrychlení na 2,5 %, konsensus byl 2,3 %.

Cíl měnové politiky – stabilizace inflace poblíž 2 % – zůstává beze změny a rada deklaruje pokračující opatrnost. „Jádrová inflace ale zůstane zvýšená i v nadcházejících čtvrtletích. Pokračující inflační tlaky z domácí ekonomiky momentálně neumožňují další snížení sazeb.“

 

Dále ČNB zopakovala již opakovaně po jednáních bez změny sazeb a navazuje jím na snahu držet úvěrovou aktivitu v mezích slučitelných s cílem cenové stability. „Cílem dnešního rozhodnutí je zajistit, aby celková inflace byla dlouhodobě stabilizovaná poblíž 2% inflačního cíle. To vyžaduje, aby růst množství peněz v ekonomice nadměrně nezrychloval, respektive aby úvěrová dynamika zůstala umírněná. Tím bude měnová politika přispívat k udržení nízké inflace.“

 

Podzimní makroekonomická prognóza: Nová projekce počítá s růstem HDP o 2,3 % v roce 2025, 2,4 % v roce 2026 a 2,8 % v roce 2027. Trajektorie krátkých sazeb (3M PRIBOR) indikuje širokou stabilitu v letech 2025–2026 a mírné zvýšení v roce 2027; kurz koruny má zůstat zhruba stabilní (Q4 2025 průměr 24,4 CZK/EUR, následně ~24,5 CZK/EUR). Projekce celkové inflace se drží blízko 2 % v letech 2025–2026 a v roce 2027 mírně výše (mimo jiné vliv ETS 2 v základním scénáři).

 

Sumačně tak současné nastavení měnové politiky zůstává mírně restriktivní – a to zejména s ohledem na stále zvýšené domácí cenové tlaky a přehodnocenou trajektorii krátkých sazeb pro rok 2027.

 

Evropská centrální banka na říjnovém zasedání ponechala všechny tři klíčové sazby beze změny. Vkladová sazba zůstává na 2,00 %, hlavní refinanční operace na 2,15 % a mezní zápůjční facilita 2,40 %. V doprovodném prohlášení Rada guvernérů uvedla, že hodnocení inflačního výhledu je „v zásadě beze změny“ a že měnová politika je nadále „na dobrém místě“ – formulace, kterou na tiskové konferenci zopakovala i prezidentka Christine Lagarde.

Zde je  vývoj za posledních 20 let.

 

Rozhodnutí přichází krátce před zveřejněním rychlého odhadu inflace za říjen: podle Eurostatu klesla harmonizovaná inflace v eurozóně na 2,1 % meziročně (z 2,2 % v září). Jádrová inflace zůstala na 2,4 %. Tyto údaje potvrzují pokračující dezinflaci, avšak zároveň naznačují, že tlak ve službách přetrvává, což limituje prostor pro rychlé další uvolnění.

 

Hospodářství eurozóny ve 3. čtvrtletí mezičtvrtletně vzrostlo o 0,2 %. ECB ve svém sdělení zdůraznila odolnost trhu práce a postupné propisování předchozích snížení sazeb do finančních podmínek, což – spolu se solidními rozvahami soukromého sektoru – dál tlumí rizika výraznějšího zpomalení. Tržní implikace po zasedání i po inflaci zůstaly tlumené; konsensus počítá s delším obdobím stability sazeb a jen nízkou pravděpodobností dalšího snížení v bližším horizontu.

 

Na tiskové konferenci Lagardeová zopakovala režim „meeting-by-meeting“ a datovou podmíněnost. Výklad ECB stojí na dvou pilířích: (i) inflace je blízko cíle, ale musí být „udržitelně“ na 2 % i v jádrových ukazatelích; (ii) růst je křehký, avšak nenaplňuje scénář recese – čemuž napovídá i čerstvý údaj o Q3. Tento rámec ospravedlňuje pauzu po sérii loňských a letošních kroků a dává bance čas sledovat, zda jádrové tlaky – zejména ve službách – dále slábnou.

 

Rozhodnutí mělo na trhy minimální dopad: Euro oslabilo o 0,4 % na 1,1554 USD a výnosy německých dvouletých dluhopisů zůstaly kolem 2 %. Trhy sázkami naznačují, že ECB je pravděpodobně na konci snižování sazeb, s šancí na další krok kolem 40–50 % až do poloviny 2026. Analytici jsou rozdělení: Oliver Rakau z Oxford Economics vidí rostoucí tlak „holubích“ členů na prosincovou schůzku, zatímco Mark Wall z Deutsche Bank upozorňuje: „Kde je ten důvod pro snižování? Ekonomická odolnost drží holuby v šachu.“ Většina očekává pauzu sazeb nejméně do roku 2027.

 

Kombinace mírného růstu a inflace lehce nad, resp. těsně u cíle mluví pro trpělivost. Agenturní konsensus (Reuters/AP) po zasedání zdůrazňuje, že pravděpodobnost dalšího poklesu sazeb v nejbližších čtvrtletích je limitovaná a že případné další uvolnění by připadalo v úvahu pouze tehdy, pokud by odhady stabilně ukazovaly setrvání inflace pod 2% cílem, k čemuž ještě nedošlo.

 

Ve čtvrtek zasedá bankovní rada ČNB, předpokládám, že i ona ponechá úrokové sazby beze změny.

 

 

Ve středu 29. října 2025 rozhodla FOMC o snížení cílového pásma pro federální fondy o 25 bazických bodů (na 3,75 %–4,00 %). Volba nebyla jednomyslná a na tiskové konferenci J. Powell otevřeně přiznal, že výbor čelí rozlišným názorům ohledně tempa dalšího uvolňování — dva členové se hlasování vzdali jinak: jeden prosazoval větší snížení, druhý žádné.

 

Fed se snaží udržet rovnováhu mezi ochlazením pracovního trhu, stagnujícími inflačními tlaky (inflace kolem 3 % ročně) a probíhajícím vládním shutdownem, jenž narušuje tok klíčových makrodat.

 

Dále byla oznámena klíčová změna: od 1. prosince 2025 ukončí svůj program kvantitativního utahování („QT“) — Fed začne plně reinvestovat splátky držených státních dluhopisů.

 

Powell během tiskové konference zároveň varoval, že další snížení sazeb není automatické:

„Další snížení sazeb na prosincovém zasedání rozhodně není jisté – vůbec ne. Politika Fedu není nastavena na žádnou předem danou trajektorii.“
Dodával že:
„Neexistuje cesta bez rizika pro naši politiku, když manévrujeme mezi cíli zaměstnanosti a inflace.“

 

Prostředí a rizika

 

Mezi klíčové faktory, které Fed zohlednil:

• Trh práce: Růst zaměstnanosti se zpomalil a data za poslední období jsou méně dostupná kvůli vládnímu uzavření
• Inflace: Roční tempo spotřebitelských cen se pohybuje kolem 3 % — výše než cíl 2 %, ale pod extrémními úrovněmi předchozích let.
• Likvidita a bilance Fedu: Zvýšená využívání reposystémů a pokles rezerv upozornily na blížící se konec QT.
• Data vaccum: Vládní shutdown znamená výpadek některých klíčových indikátorů, což zvyšuje nejistotu v rozhodování centrální banky.

 

Tento tón odhaluje, že Fed přechází z aktivní fáze snižování sazeb do fáze uvážené pauzy, při níž pokračování ve snižování bude zcela záviset na vývoji makrodat — zejména zaměstnanosti a cen. To má významné implikace pro trhy i strategii investorů.

 

 

Bankovní rada ČNB na zasedání 24. září 2025 jednomyslně rozhodla, že úrokové sazby zůstanou stejné. Hlavní repo sazba tak zůstává na 3,50 %, diskontní na 2,50 % a lombardní na 4,50 %.

ČNB vysvětlila, že česká ekonomika stále vytváří inflační tlaky – zejména kvůli růstu mezd, nedostatku pracovníků a silné poptávce po službách. Proto není prostor pro další snižování sazeb.

 

Centrální banka také upozornila, že je potřeba hlídat růst úvěrů, aby se v ekonomice nepohybovalo příliš mnoho peněz, což by mohlo znovu zvýšit inflaci. Vyjádření je jasné:

 

„Pokračující inflační tlaky z domácí ekonomiky momentálně neumožňují další snížení sazeb. Inflace se od ledna 2024 pohybuje v blízkosti 2% cíle. Stále je však potřeba držet přísnou měnovou politiku.“

 

Při rozhodování ČNB sleduje i zahraniční vývoj. Fed i ECB budou pravděpodobně dál snižovat sazby – v USA kvůli riziku recese, v eurozóně kvůli problémům ve Francii a dopadům obchodní války. To může posílit korunu a zpomalit českou ekonomiku, což bude dalším faktorem pro budoucí rozhodování ČNB.

 

Na zasedání 7. srpna 2025 rozhodla bankovní rada České národní banky, v souladu s očekáváním trhu i většiny analytiků, ponechat základní úrokové sazby beze změny. Dvoutýdenní repo sazba tak zůstává na úrovni 3,50 %, diskontní sazba na 2,50 % a lombardní sazba na 4,50 %. Jde již o druhé po sobě jdoucí rozhodnutí, které bylo přijato jednomyslně.

Guvernér Aleš Michl po jednání zdůraznil, že vzhledem k přetrvávajícím inflačním rizikům považuje bankovní rada pokračování v restriktivním nastavení měnové politiky za nezbytné. Hlavním cílem je udržet inflaci blízko 2 %, což se podle aktuálních projekcí nepodaří ani v roce 2026, ani v roce 2027. Ve zveřejněném prohlášení ČNB mimo jiné uvedla, že „pokračující domácí inflační tlaky momentálně neumožňují další snížení sazeb“. Současně upozornila na nutnost udržet růst úvěrové aktivity pod kontrolou, aby nedošlo k nadměrnému zrychlení peněžní zásoby. Formulace této části byla totožná s vyjádřením po březnovém a červnovém zasedání.

 

Nová makroekonomická prognóza přinesla několik změn oproti květnu.

• Úrokové sazby: očekávání pro rok 2025 bylo zvýšeno z 3,2 % na 3,4 %, pro rok 2026 z 2,8 % na 3,4 % a pro rok 2027 na 3,6 %.
• HDP: odhad růstu pro letošní rok vzrostl z 2,0 % na 2,6 %, pro rok 2026 z 2,1 % na 2,6 % a pro rok 2027 na 2,9 %.
• Inflace: předpoklad pro rok 2025 byl navýšen z 2,5 % na 2,6 %, pro rok 2026 z 2,2 % na 2,3 % a pro rok 2027 činí 2,5 %. Jako rizikový faktor ČNB zmiňuje spuštění systému ETS2, který může zvýšit ceny pohonných hmot o několik korun na litr.
• Kurz koruny: projekce pro rok 2025 byla upravena z 25,2 CZK/EUR na 24,9, pro rok 2026 z 25,3 na 24,9 a pro rok 2027 na 24,8 CZK/EUR.

 

ČNB uvedla, že bude nadále sledovat kroky zahraničních centrálních bank. Podle odhadu Goldman Sachs z 5. srpna by americký Fed mohl v září zahájit sérii tří po sobě jdoucích snížení sazeb o 25 bazických bodů, přičemž v případě dalšího růstu nezaměstnanosti by první krok mohl být i o 50 bodů. O případném snížení českých sazeb rozhodne především kurz koruny a měnová politika ECB a Fedu; jinak by letos mohlo dojít k maximálně jednomu snížení.

 

 

 

Americký Fed na svém včerejším zasedání rozhodl v souladu s očekáváními většiny analytiků ponechat základní úrokovou sazbu v rozmezí 4,25 % až 4,50 %. Jedná se již o páté po sobě jdoucí zasedání, kdy Fed ponechal úrokové sazby beze změny.

 

V oficiálním prohlášení Fed poukázal na stále vysokou míru nejistoty ohledně dalšího vývoje inflace a zaměstnanosti. Upozornil také, že bude nadále pečlivě sledovat příchozí ekonomická data, výhled a rizika spojená s oběma částmi svého mandátu – tedy cenovou stabilitou a maximální zaměstnaností. Další kroky včetně případného snižování sazeb budou pečlivě zvažovány na základě těchto dat. Banka také pokračuje ve snižování bilance, tedy odprodeji státních dluhopisů a dalších cenných papírů.

 

Za pozornost stojí hlasovací poměr: pro ponechání sazeb hlasovalo 9 členů Výboru pro operace na volném trhu (FOMC), proti byli dva – guvernérka Michelle Bowman a guvernér Christopher Waller, kteří požadovali okamžité snížení sazeb o 0,25 procentního bodu. Takto silná opozice naposledy nastala v roce 1993. Nejednotnost ve vedení Fedu ukazuje na rostoucí tlak části rady i razantní politický tlak ze strany prezidenta Trumpa, který v posledních měsících opakovaně požadoval razantní pokles sazeb, a to minimálně o 2 procentní body.

 

Trhy na rozhodnutí Fedu reagovaly s mírným optimismem a očekávají, že v průběhu roku 2025 by mohlo dojít ke dvěma snížením sazeb, pokud se ekonomická situace zhorší. Fed však dává jasně najevo, že bude i nadále pečlivě sledovat vývoj inflace, trhu práce a dalších klíčových ukazatelů, než přistoupí k dalším krokům. Celkově lze říci, že centrální banka zůstává v režimu vyčkávání a opatrnosti.

 

Je evidentní, že diskuze o výši úroků i o nezávislosti Fedu bude zřejmě na podzim patřit mezi hlavní témata.

 

 

 

 

Evropská centrální banka (ECB) 24. 7. rozhodla v souladu s očekáváním trhu ponechat klíčové úrokové sazby na stávající úrovni, a tím po roce nepřetržitého snižování sazeb přerušuje dosavadní cyklus. Depozitní sazba tak zůstává na 2,00%, hlavní refinanční operace na 2,15% a sazba pro mezní zápůjční facilitu na 2,40%. ECB tento krok zdůvodnila zejména dosažením cílové inflace a zvýšenou nejistotou způsobenou obchodními spory mezi Evropskou unií a Spojenými státy.

 

Prezidentka ECB Christine Lagarde uvedla, že nové ekonomické údaje odpovídají předchozím odhadům banky. Inflace v eurozóně se aktuálně pohybuje na úrovni 2% – přesně na střednědobém cíli ECB. Zároveň podle banky došlo k dalšímu zmírnění domácích cenových tlaků a růst mezd zpomalil. Efekt předchozích osmi snížení sazeb z roku 2024 přispívá k celkové odolnosti ekonomiky, která zatím navzdory globálním nejistotám nepodléhá výraznějšímu zpomalení.

 

Důležitým tématem zůstává eskalace celních sporů mezi EU a administrativou prezidenta Trumpa. Tyto nejistoty a možné zavedení nových tarifů – včetně zvažovaného 15% cla na evropské zboží – podle ECB výrazně komplikují predikce dalšího vývoje a investiční rozhodování evropských podniků. ECB označila prostředí za „výjimečně nejisté“ a proto avizovala, že nebude předem nastavovat další trajektorii sazeb, ale bude postupovat na základě nových dat a aktuálního ekonomického výhledu.

 

ECB potvrdila pokračující omezení reinvestic v rámci programů nákupu aktiv (APP a PEPP), což znamená mírné zmenšování těchto portfolií. Prezidentka Lagarde také zdůraznila připravenost centrální banky použít všechny dostupné nástroje v případě zhoršení finančních podmínek nebo ohrožení hladkého přenosu měnové politiky v eurozóně.

 

Ekonomové i trhy zatím reagují na rozhodnutí ECB opatrně – s ohledem na pokračující obchodní nejistotu je ve hře možnost dalšího uvolňování politiky, pokud by došlo ke zpomalení hospodářství nebo opětovnému oslabení inflačních tlaků v budoucnu. Prozatím je však postoj centrální banky střízlivý a založený na trpělivém vyčkávání vývoje vnějších podmínek.

 

 

Predikční modely během inflační vlny v letech 2022 a 2023, kdy inflace v Česku dosahovala dvouciferných hodnot, nefungovaly. Nedokázaly přesně predikovat rozsah inflačního šoku a poskytovaly bankéřům chybná doporučení. Guvernér ČNB Aleš Michl přiznal, že klasické makroekonomické modely podcenily vliv globálních šoků, což vedlo k nedostatečným předpovědím. Tento neúspěch podnítil ČNB k přehodnocení svých postupů a zadání externích posudků, které analyzovaly slabiny dosavadního přístupu.

 

Externí posudky, zpracované domácími i zahraničními odborníky, kritizovaly nedostatečnou propojenost modelů s reálnou ekonomikou a nedostatek flexibility v předpovědích. Na základě těchto zjištění ČNB rozhodla o vývoji dvou nových predikčních modelů, které mají doplnit stávající nástroje. Tyto modely by měly lépe zachytit neočekávané šoky, které dosavadní aparát ignoroval nebo podcenil, a umožnit tak přesnější reakce na budoucí ekonomické výzvy.

 

Michl zdůraznil potřebu větší adaptability a odolnosti vůči globálním ekonomickým změnám a nové modely mají být odpovědí na kritiku, že banka nebyla schopna včas reagovat na rychlost růstu inflace. ČNB chce posílit svou schopnost předvídat a zvládat ekonomické turbulence. Změny mají zajistit, aby banka lépe chránila českou ekonomiku před podobnými krizemi v budoucnu. .

 

Přiznání selhání a plánované změny vyvolaly diskuse o efektivitě měnové politiky ČNB. Někteří kritici, jak ukazují reakce na sociálních sítích, spojují tyto nedostatky s otázkami o případném přijetí eura, když zmiňují ztrátu důvěry v současný systém.

 

ČNB zdůrazňuje, že nové přístupy a modely včetně silného využití AI jsou krokem k posílení jejího analytického rámce. Tak schválně.

 

 

P. S.

Autorem úvodního obrázku „překvapivě“ není nikdo jiný, než AI 🙂

 

 

 

Na svém včerejším zasedání se bankovní rada ČNB jednomyslně shodla na tom, že úrokové sazby zůstanou na aktuální úrovni, což odpovídá očekáváním většiny analytiků i trhu. I nadále střídá snížení sazeb s jejich ponecháním beze změny. Guvernér ČNB Aleš Michl zdůraznil, že z důvodu přetrvávajících rizik spojených s inflací je stále nezbytné udržovat restriktivní měnovou politiku.

 

Hlavním cílem zůstává udržení inflace v blízkosti 2 %, což však podle aktuálních prognóz nebude v letošním roce dosaženo. V oficiálním vyjádření se uvádí: „Podle nejnovějších projekcí sekce měnové by inflace měla v průběhu zbytku tohoto roku překračovat 2 %. Jádrová inflace se očekává na zvýšené úrovni po celou dobu prognózy. Trvající inflační tlaky z domácí ekonomiky v současnosti neumožňují další snížení sazeb.“

 

Bankovní rada zároveň ve svém prohlášení varovala před možným růstem úvěrové aktivity s důrazem na hypotéky, který by mohl ohrozit cenovou stabilitu: „Cílem dnešního rozhodnutí je zajistit, aby celková inflace byla dlouhodobě stabilizovaná poblíž 2% inflačního cíle. To vyžaduje, aby růst množství peněz v ekonomice nadměrně nezrychloval, respektive aby úvěrová dynamika zůstala umírněná. Tím bude měnová politika přispívat k udržení nízké inflace.“

 

Zajímavé je, že tato formulace je shodná s textem z březnového rozhodnutí o zachování sazeb.

 

ČNB bude své další kroky určovat podle nejnovějších ekonomických dat. Kromě domácích dat banka věnuje pozornost také rozhodnutím významných zahraničních centrálních bank a geopolitickým rizikům, zejména konfliktům na Ukrajině a Blízkém východě. Minulý týden, 18. června, americká centrální banka (Fed) a o den později Bank of England, rovněž ponechaly své sazby beze změny, což potvrzuje opodstatněnost obezřetného přístupu ČNB. Přesto lze očekávat, že se banka v budoucnu k uvolňování měnové politiky vrátí – a čím dříve, tím lépe pro ekonomiku.

 

O dalším vývoji rozhodne síla jestřábů v bankovní radě.