Evropská centrální banka po červnovém zvýšení sazeb tentokrát vyčkává. Rada guvernérů jednomyslně ponechala sazby beze změny. Depozitní sazbu ponechala na 2,25 %, hlavní refinanční sazbu na 2,40 % a mezní zápůjční sazbu na 2,65 %. Samotné rozhodnutí nepřekvapilo. ECB může několik dalších týdnů počkat na nová data a sledovat intenzitu, délku a další šíření energetického šoku. Důležitější je, co se musí stát, aby to udělala v září.

Důvod k vyčkávání jí poskytla červnová inflace. Meziroční růst spotřebitelských cen v eurozóně zpomalil z květnových 3,2 na 2,8 %. Jádrová inflace bez energií a potravin klesla z 2,6 na 2,4 % a inflace ve službách z 3,5 na 3,2 %. Ani energie už nerostly tak rychle jako v květnu, přesto byly meziročně dražší o 8,5 %. Červnová čísla tedy dopadla lépe, než ECB očekávala, nikoli však natolik dobře, aby mohl Frankfurt považovat návrat ke dvouprocentnímu cíli za hotovou věc. ECB naopak předpokládá, že energetický šok udrží inflaci výrazně nad cílem až do první poloviny roku 2027.

Dražší energie se již promítají do nákladů firem a ty podle průzkumů ECB očekávají, že budou zvyšovat své prodejní ceny. Přímé a nepřímé dopady energetického šoku jsou tedy patrné. Centrální banka však zatím nevidí druhotné dopady do mezd ani širšího cenového vývoje. Růst mezd naopak postupně zpomaluje a dlouhodobější inflační očekávání zůstávají ukotvena poblíž dvou procent.

Vývoj plynu přitom není pouze tématem energetického trhu. Christine Lagardeová na tiskové konferenci oznámila, že ECB zadala svým analytikům pro zářijové zasedání hloubkovou analýzu cen ropy i zemního plynu. U plynu výslovně upozornila na jeho výrazné zdražení a poměrně nízký stav evropských zásob. ECB tak sama potvrdila, že právě plyn bude jednou z důležitých proměnných pro její další rozhodnutí

Evropský problém se přesunul od ropy k plynu

Největším rizikem před zářijovým zasedáním nemusí být vývoj mezd ani spotřeby. Stále důležitější roli hraje zemní plyn. Cena evropského plynu na nizozemském trhu TTF se v pátek 24. července dostala na 63,14 eura za megawatthodinu. Za jediný měsíc vzrostla přibližně o 55 % a meziročně je téměř dvojnásobná. Plyn tak zdražoval výrazně rychleji než ropa a dostal se na nejvyšší úroveň od ledna 2023.

Příčinou není pouze okamžitá reakce obchodníků na další eskalaci konfliktu na Blízkém východě. Evropa vstupovala do letošní plnicí sezony s nízkými zásobami a během léta se jí nepodařilo ztrátu dohnat. K vyšší poptávce navíc přispělo mimořádně teplé počasí, které zvýšilo spotřebu elektřiny na chlazení. Zásobníky jsou naplněny přibližně z 54 %, zatímco před rokem to bylo 65 %. V porovnání se stejným obdobím předchozích patnácti let jde o druhou nejnižší úroveň. Zde jsou polední roky:

Šéf společnosti Equinor Anders Opedal proto pochybuje, že se před zimou podaří dosáhnout alespoň osmdesátiprocentního naplnění. Unijní pravidla nadále stanovují cíl 90 %, který má být splněn mezi začátkem října a začátkem prosince. V případě obtížných tržních podmínek však umožňují odchylku o deset procentních bodů, případně po rozhodnutí Evropské komise ještě o dalších pět. Ani základní hranice 80 % nyní podle největšího evropského dodavatele plynu není jistá.

Evropa navíc nakupuje plyn na stále globálnějším trhu. Zkapalněný zemní plyn pokrývá přibližně 30 % jejích dovozních potřeb. Výpadky přepravy přes Hormuzský průliv se proto Evropy týkají, přestože většina katarského LNG běžně směřuje do Asie. Asijští odběratelé nyní za chybějící dodávky nabízejí vyšší ceny a přetahují na svůj trh náklady, které by jinak mohly připlout do Evropy.

Právě zde vzniká problém pro naplňování zásobníků. Evropa potřebuje nakupovat více plynu, ale vyšší cena současně snižuje ochotu obchodníků ukládat jej na zimu. Čím pomaleji zásoby rostou, tím vyšší rizikovou přirážku si trh účtuje. Z obavy z nedostatku se tak částečně stává příčina dalšího zdražování.

Vyšší sazby žádný plyn nepřivezou

Zemní plyn se do evropské inflace nepromítá pouze přes účty domácností. Ovlivňuje výrobu elektřiny, chemický průmysl, hnojiva, sklářství, hutnictví i řadu dalších energeticky náročných oborů. Čím déle zůstane drahý, tím větší část vyšších nákladů budou firmy nuceny převést do svých cen. První známky tohoto procesu už ECB ve svých podnikových průzkumech pozoruje.

Vyšší sazby ECB do Evropy nepřivezou jediný tanker LNG a zásobníky nenaplní. Mohou ale omezit úvěrovou poptávku, ochladit ekonomiku a zabránit tomu, aby se jednorázový cenový šok změnil ve všeobecný růst cen a mezd. Centrální banka proto sleduje hlavně intenzitu šoku, jeho délku a rychlost, s jakou se šíří do zbytku ekonomiky.

Do zářijového zasedání dostane ECB dvě další měsíční zprávy o inflaci, údaje o HDP, mzdách, spotřebitelských očekáváních i podnikatelské aktivitě. Pokud se v nich začnou objevovat širší dopady dražších energií do jádrové inflace, mezd nebo inflačních očekávání, pravděpodobnost zářijového zvýšení sazeb výrazně vzroste. Finanční trhy s tímto krokem už z velké části počítají a část investorů očekává ještě jedno zvýšení do konce roku. Depozitní sazba by se v takovém případě dostala na 2,75 %.

Zářijové zvýšení však není rozhodnuté. Lagardeová odmítla dát trhům konkrétní výhled sazeb a připomněla, že samotná obava z druhotných dopadů nestačí. Pokud by stačila, ECB by sazby zvýšila už nyní. Rozhodující bude, zda se skutečné známky dalšího šíření cenového šoku v příštích týdnech objeví.

Pokud konflikt zeslábne, cena plynu klesne a inflace zůstane koncentrovaná převážně v energiích, ECB může znovu vyčkávat. Její hlavní ekonom Philip Lane současný vývoj označuje za středně silný inflační šok, který vyžaduje měřenou reakci, nikoli návrat k prudkému zvyšování sazeb z let 2022 a 2023.

Zlato mezi vyššími výnosy a stagflací

Pro zlato přináší energetický šok nepříjemný krátkodobý důsledek. Očekávání vyšších sazeb zvedá výnosy dluhopisů a podporuje dolar, což snižuje atraktivitu aktiva, které nenese úrok. Ve čtvrtek cena zlata klesla o více než 2 % přibližně na 4 043 dolarů za unci. Stříbro ztratilo téměř 4 % a propadlo se k 57 dolarům.

Samotné rozhodnutí ECB přitom s cenou zlata výrazně nepohnulo. Trh reagoval hlavně na širší přecenění budoucích sazeb v Evropě i ve Spojených státech. Čím déle zůstanou energie drahé, tím déle mohou zůstat vysoko také nominální úrokové sazby.

O zářijovém rozhodnutí ECB proto nebude rozhodovat samotná cena plynu, ale především to, jak dlouho zůstane vysoká a jak hluboko pronikne do ostatních cen, mezd a inflačních očekávání. Evropa po předchozí energetické krizi výrazně rozšířila zdroje dodávek. Závislosti na vývoji světového trhu s LNG a na geopolitických šocích se tím ale nezbavila.