Zadlužení evropských států se v prvním čtvrtletí letošního roku znovu zvýšilo. Poměr veřejného dluhu k HDP vzrostl v Evropské unii z 81,8 na 82,9 procenta a v eurozóně z 87,7 na 88,9 procenta. Výše byl také proti stejnému období loňského roku, kdy dosahoval 81,4 procenta v celé Unii a 87,2 procenta v eurozóně.

Nejde pouze o růst nominální částky způsobený inflací a zvětšováním ekonomik. Celkový dluh zemí EU se během tří měsíců zvýšil o více než 327 miliard eur na 15,7 bilionu eur a zároveň vzrostl i jeho poměr k HDP. Dluh tedy přibýval rychleji než výkon evropských ekonomik.

Evropská fiskální pravidla pracují s referenční hranicí veřejného dluhu ve výši 60 procent HDP a rozpočtového schodku do tří procent HDP. Jejich překročení samo o sobě neznamená bezprostřední platební potíže. Záleží také na hospodářském růstu, úrokových nákladech, splatnosti dluhu a důvěře investorů.

Evropská komise může vůči státům s nadměrným schodkem zahájit příslušnou proceduru a požadovat nápravná opatření. V praxi ale rychlá konsolidace znamená politicky obtížné škrty nebo zvýšení daní. Vlády proto stojí mezi tlakem na stabilizaci dluhu a požadavky na vyšší výdaje na obranu, sociální systém, energetiku nebo infrastrukturu. Návrat k nižšímu zadlužení se tak v řadě zemí odkládá.

Dluh neroste jen na jihu Evropy

Mezičtvrtletně se zadlužení zvýšilo v sedmnácti členských státech, v osmi kleslo a v Česku a Lotyšsku zůstalo podle zaokrouhlených údajů Eurostatu beze změny. Největší nárůst zaznamenalo Maďarsko, kde se poměr dluhu k HDP zvýšil o 3,1 procentního bodu. Následovaly Litva, Lucembursko, Irsko, Chorvatsko a Rakousko. Ve Francii a Polsku vzrostlo zadlužení shodně o 1,9 bodu.

Meziroční srovnání ukazuje trochu jiné pořadí. Ve Finsku se poměr dluhu zvýšil o 5,5 procentního bodu, v Bulharsku o 4,8 bodu, v Polsku o 4,5 bodu, v Rumunsku o 4,3 bodu a ve Francii o čtyři body. Německo, dlouho považované za fiskální kotvu eurozóny, se během roku posunulo z 62,0 na 64,4 procenta HDP. Růst zadlužení tak není jen pokračováním starého příběhu jižní Evropy. Týká se Francie, Německa, Polska, Finska i řady menších ekonomik, přestože každá z nich vychází z jiné úrovně a má odlišnou rozpočtovou situaci.

Nejvyšší zadlužení má nadále Řecko se 143,5 procenta HDP. Následují Itálie se 138,9 procenta, Francie se 117,6 procenta, Belgie se 109,1 procenta a Španělsko se 101,6 procenta. Řecko zároveň svůj dluh v poměru k ekonomice snižuje nejrychleji v celé Unii. Meziročně klesl o 9,4 procentního bodu a proti konci minulého roku o 2,6 bodu. Zůstává nejzadluženější zemí EU, jeho vývoj se však ubírá opačným směrem než ve Francii, Itálii nebo Belgii.

Na druhém konci žebříčku stojí Estonsko s dluhem 25,2 procenta HDP, Dánsko s 26,8 procenta, Bulharsko s 28,5 procenta a Lucembursko s 29,2 procenta. Rozdíl mezi nejméně a nejvíce zadluženými zeměmi tak přesahuje sto procentních bodů HDP.

Český poměr stojí, dluh v korunách roste

Český veřejný dluh dosáhl 44,1 procenta HDP. Na konci minulého roku činil 44,2 procenta, ale Eurostat po zaokrouhlení vykazuje mezičtvrtletní změnu jako nulovou. V korunách se však dluh zvýšil přibližně o 42 miliard na více než 3,8 bilionu korun. Dluh České republiky tedy dál roste. Nominální výkon ekonomiky se pouze zvyšoval přibližně stejným tempem jako její závazky, takže se poměr obou veličin téměř nezměnil.

Meziročně je české zadlužení o 0,8 procentního bodu vyšší. Přesto zůstává výrazně pod průměrem Evropské unie i pod referenční hranicí 60 procent HDP. Nižší výchozí dluh dává Česku větší prostor než Francii, Itálii nebo Belgii. Tento náskok ale není trvalou vlastností českých veřejných financí. Pokud budou rozpočty dlouhodobě končit ve schodku, bude se postupně zmenšovat.

Staré levné dluhopisy postupně dobíhají

Státy splatné dluhopisy průběžně nahrazují novými. Pokud je vydávají s vyšším výnosem, úrokové náklady nerostou najednou, ale postupně s refinancováním jednotlivých emisí.

Velká část dnešního dluhu vznikla v době mimořádně nízkých sazeb, v některých případech dokonce záporných výnosů. Tyto dluhopisy postupně dobíhají a státy je nahrazují novými emisemi s vyšším úrokem. Právě proto se období dražších peněz propisuje do veřejných rozpočtů se zpožděním.

Ani případné snížení sazeb z dnešních úrovní proto nevrátí náklady na obsluhu dluhu okamžitě na dřívější úroveň. Vysoké zadlužení současně zužuje prostor pro reakci na další hospodářský propad nebo mimořádnou krizi. Nová podpora ekonomiky už nezačíná z výchozí pozice před pandemií, ale z úrovně dluhu, která je v řadě zemí podstatně vyšší.

O tom, jak drahé bude další financování států, nakonec rozhodují podmínky, za kterých jsou investoři ochotni nové dluhopisy kupovat.

Centrální banky mění skladbu rezerv

Nákupy zlata centrálními bankami nejsou přímou reakcí na čtvrtletní statistiku evropského dluhu. Správci rezerv sledují delší horizont a rozhodují podle celé řady faktorů: bezpečnosti, likvidity, výnosu, geopolitických rizik i závislosti na jednotlivých měnách.

Vývoj veřejného dluhu je však součástí stejného obrazu. Státní dluhopis je pohledávkou vůči konkrétní vládě. Zlato naproti tomu není závazkem žádného státu, centrální banky ani jiné finanční instituce.

Podle letošního průzkumu World Gold Council očekává 89 procent oslovených centrálních bank, že globální oficiální zásoby zlata během příštích dvanácti měsíců vzrostou. Rekordních 45 procent předpokládá zvýšení vlastních rezerv. Současně 74 procent respondentů očekává, že podíl amerického dolaru na světových rezervách během následujících pěti let klesne. Vyšší podíl zlata očekává 84 procent dotázaných.

V prvním čtvrtletí centrální banky čistě nakoupily 244 tun zlata. Bylo to o 17 procent více než v předchozím čtvrtletí a o tři procenta více než před rokem. Za poslední čtyři roky se jejich roční nákupy pohybovaly kolem tisíce tun, přibližně na dvojnásobku průměru předchozí dekády.

Vysoká cena zlata jejich zájem nezastavila. Centrální banky totiž nenakupují s cílem trefit krátkodobé dno trhu. Mění strukturu rezerv, které mají fungovat desítky let a obstát i v situacích, kdy se důvěra v některé měny nebo státní dluhopisy zhorší.

ČNB pokračuje v pravidelných nákupech zlata

Česká národní banka držela na konci roku 2022 přibližně 12 tun zlata. Na konci letošního června už její zásoba dosahovala 82,4 tuny. Během tří a půl roku tak přikoupila více než sedmdesát tun.

Nákupy probíhají bez přerušení od března 2023. ČNB chce do roku 2028 zvýšit rezervu na 100 tun, což by podle banky představovalo nejvyšší množství zlata v její historii.

Ještě v roce 2019 se přitom české zlaté rezervy pohybovaly kolem osmi tun. Současná strategie proto není drobnou úpravou portfolia, ale úplným obratem proti předchozímu období, kdy ČNB zásobu zlata dlouhodobě snižovala.

Banka své nákupy vysvětluje především snahou o širší diverzifikaci devizových rezerv. Nakupuje postupně a podle dlouhodobého plánu, nikoli jako reakci na jednotlivé cenové výkyvy.

Polsko ukazuje stejný posun ve větším měřítku

Polský veřejný dluh se během roku zvýšil z 57,0 na 61,6 procenta HDP. Země tím překročila šedesátiprocentní referenční hranici a zaznamenala jeden z nejrychlejších nárůstů zadlužení v celé Evropské unii.

Polská centrální banka současně patří mezi největší světové kupce zlata. Do konce května letos přidala 64 tun a její zásoba se přiblížila 614 tunám. Deklarovaným cílem zůstává 700 tun.

Oba trendy nelze spojovat mechanicky. O rozpočtu a zadlužení rozhoduje vláda s parlamentem, zatímco centrální banka spravuje své rezervy podle vlastních kritérií. Jejich souběh však vystihuje širší změnu. Veřejné závazky rostou, zatímco správci rezerv navyšují podíl aktiva, které není pohledávkou vůči žádné vládě, a to ani vůči té vlastní.

Dluh se přičítá, zlato se ukládá

Čtvrtletní čísla Eurostatu neříkají, kam se cena zlata vydá příští týden. Krátkodobě ji ovlivňují zejména reálné úrokové sazby, kurz dolaru, geopolitika a pohyb peněz ve fondech.

Veřejné zadlužení pracuje v jiném časovém měřítku. Jeho důsledky se skládají postupně: v dalších emisích dluhopisů, rostoucích úrokových výdajích a menším prostoru vlád reagovat na příští krizi.

Stejně postupují centrální banky při nákupech zlata. ČNB nečeká na jeden ideální okamžik. Přidává kov měsíc po měsíci a buduje rezervu, která nemá vydělávat na příštím cenovém pohybu, ale obstát v dlouhém období.

Veřejný dluh dál roste. Centrální banky současně zvyšují podíl aktiva, které nepředstavuje závazek žádného státu. Právě tento souběh je možná nejzajímavější zprávou, kterou letošní statistiky přinesly.